展望2024年，中金公司认为贵金属市场或仍是预期差与基本面之间的博弈，在美联储或从加息周期转向政策平台期之际，利率逆风虽有望边际缓和，但就上半年而言，美国经济增长或仍保持韧性，或尚不足以支撑稳定且较为乐观的降息预期，“买预期，卖事实”或将继续上演，利率主导之下，贵金属价格或呈前低后高。
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中金2024年展望 | 贵金属：利率主导，前低后高
摘要
2023年黄金市场备受瞩目，美联储加息退坡，基本面乍暖还寒，预期差成为主导。在2023年8月20日发布的研究报告《黄金：预期回调，避险渐远》中，我们提示黄金价格中“透支”的利率预期或待修正，COMEX金价或于年内下移至1800-1850美元/盎司，上行拐点仍待经济增长趋弱，这一判断已在10月初如期兑现。虽然近期中东地缘局势再度触发再通胀交易和避险买需，但黄金价格反弹高点已较前期明显下移，也并未如市场此前所预期的、在年内创下历史新高。展望2024年，我们认为贵金属市场或仍是预期差与基本面之间的博弈，在美联储或从加息周期转向政策平台期之际，利率逆风虽有望边际缓和，但就上半年而言，美国经济增长或仍保持韧性，或尚不足以支撑稳定且较为乐观的降息预期，“买预期，卖事实”或将继续上演，利率主导之下，我们认为贵金属价格或呈前低后高。
基本面与预期差的博弈继续，风险项也值得关注
11月FOMC会议再度暂停加息，且由于美债利率升至历史高位，市场一致预期美联储可能已经到达本次加息周期的终点。以史为鉴，我们认为近期美国经济超预期的增长韧性与其在1980年以来的8次加息尾声中的表现存在较大差异。其中，居民、企业部门的利率锁定和财政、产业等政策支持或在本次加息过程中为美国经济增长提供一定缓冲，疫情后劳动力供给减少也缓解了失业率的回升压力，中金宏观组预计1H24美国经济或仍有望保持韧性。同时，需求韧性和供应扰动或使得美国通胀的下行进程并非一帆风顺，基于我们对明年布伦特中枢位于90美元/桶的判断，美联储的抗通胀进程或尚未结束。因此，我们提示虽然加息终点已至，降息或仍较远，实际利率或在1H24延续高位。
虽然年初以来美联储已多次传达利率更高更久信号，市场定价中的预期差却始终存在。不论是降息起点、还是降息幅度，市场对于美联储降息的预期定价始终较为乐观。联邦基金利率期货数据显示，11月以来市场预期美联储首次降息时点或在1Q24，全年累计降息幅度或在75-100bp，高于9月FOMC会议点阵图预期的50bp。我们认为当前黄金价格中也计入了较为乐观的降息预期，对应约50美元/盎司的投机溢价。往前看，我们提示预期修正后的“卖事实”交易或在短期为黄金价格带来一定下行压力，也可能会表现为利率回调后的涨幅受限。
除了由利率及利率预期主导的投机价值，贵金属价格中还包含避险价值的表达。年初以来，黄金避险价值仅在欧美银行业风险发酵和巴以冲突时期阶段性抬升，整体来看，美国经济韧性使得避险东风尚未能兑现，黄金ETF持仓基本稳定。就2024年而言，我们认为由美国经济衰退引发的避险买需或仍大概率难以兑现，但由于地缘局势尚未结束，我们提示阶段性的风险偏好恶化和避险需求增加或仍是贵金属市场中值得关注的风险项。
降息预期仍难企稳，2024年黄金价格或前低后高
往前看，我们认为2024年黄金市场或仍是预期差与基本面之间的博弈。中金宏观组预计，基准情形下美联储或不在2024年上半年再次加息，货币政策正式转向利率平台期或使得黄金的利率逆风边际缓和，市场对于降息时点和幅度的预期交易或将继续。但我们认为，美国经济基本面或尚不足以支撑稳定且较为乐观的降息预期，“买预期，卖事实”或继续上演，黄金价格并不具备持续性的上行支撑，叠加当前黄金市场对降息幅度的预期已相对充分，我们预期1H24 COMEX金价中枢或位于1850-1900美元/盎司。再往前看，美国经济增长趋弱或为降息预期企稳、利率逆风消散的关键所在，我们预计可能会在2024年下半年有所显现，并支撑COMEX金价中枢上移至1900-1950美元/盎司区间。
白银双属性价值有望彰显，金银比价或趋于下行
白银兼具投资品和工业品的双重角色，在双重身份不断博弈定价权的背后，白银价格实际为工业价值、投机价值、避险价值的综合表达。往前看，随着美联储步入利率平台期，我们预期美债期限利差有望向上修复，或赋予白银投机价值相对更强的向上弹性。此外，白银工业属性的支撑也有望延续，其中既有光伏用银等工业需求主导下的供需缺口持续，也有美国制造业补库周期驱动的需求向好预期。我们预计1H24 COMEX银价中枢或位于22美元/盎司，2H24或抬升至23美元/盎司。全年来看，我们认为白银双属性价值的彰显或使得金银比价存在一定的下行压力。